Après un début d’année fragilisé par la propagation de nouvelles souches du virus plus contagieuses, les indices boursiers ont renoué avec la hausse sur la majeure partie du trimestre. L’arrivée de l’administration de J. Biden en janvier et la nouvelle configuration du Congrès, entièrement démocrate, a été saluée par les investisseurs. En parallèle, l’économie américaine a délivré des signes de reprise manifeste de son activité en février (rebond inattendu des dépenses des consommateurs, enquêtes de confiance dans l’industrie bien orientées). Mais la perspective d’un nouveau creusement des déficits budgétaires aux Etats-Unis, liée au vaste plan de relance de 2000 Mds de dollars de J. Biden, et la hausse du cours des matières premières, ont remis la thématique inflationniste sur le devant de la scène. Les investisseurs ont ainsi redouté que les banques centrales, Fed en tête, ne soient contraintes de relever plus tôt que prévu le niveau de leurs taux d’intérêt directeurs. Aux Etats-Unis, la hausse de l’inflation à 1,7% en février (sur 12 mois) contre 1,4% en janvier n’a fait qu’alimenter ces craintes.

Sur les marchés obligataires, ces évolutions se sont traduites par une hausse du taux de l’emprunt d’Etat américain à 10 ans de 0,92% fin décembre à plus de 1,70% fin mars. Si des tensions similaires ont pu être observées sur les rendements souverains en zone Euro, elles ont toutefois été moindres, révélant les disparités grandissantes entre les Etats-Unis, pour lesquels la reprise économique est enclenchée, et l’Europe, qui peine à se relever. L’appréciation du billet vert de 1,23$/€ début janvier à 1,17$/€ fin mars a également reflété cette situation.

Outre une réponse budgétaire bien moindre, le vieux continent est en effet pénalisé par l’extension et le renforcement des mesures sanitaires, mais également par la lenteur des process de vaccination dans plusieurs pays. Mais les dernières enquêtes de conjoncture invitent à l’optimisme avec une dynamique positive déjà en place pour l’activité manufacturière et une légère amélioration dans les services.

Dans ce contexte, et malgré quelques brèves périodes plus incertaines qui ont fragilisé la tendance, les marchés actions clôturent ce premier trimestre sur de belles performances* : +9,5% pour le CAC 40, +9,2% pour le MSCI World en €, +8,2% pour l’Europe Stoxx 600, +6,1% pour le S&P 500. En outre, les pays émergents, pénalisés par la remontée des taux longs américains et du dollar, ont enregistré des progressions plus modestes.

D’un point de vue sectoriel en Europe**, les secteurs les plus cycliques, portés par la perspective de réouverture des économies tels que l’automobile (+23,7%), les voyages et loisirs (+18,7%), les matières premières (+13,8%) et les banques (+19,1%), sensibles aux anticipations de hausse des taux, ont enregistré les meilleures performances. A contrario, les secteurs plus défensifs tels que l’agro-alimentaire (1,6%), la santé (+0,8%) les services collectifs (-0,6%) et l’immobilier (-2,3%) ont été les secteurs les plus pénalisés dans ce contexte.

*Performances des indices en devises locales, dividendes nets réinvestis du 31/12/2020 au 31/03/2021.
** Performance des composants sectoriels de l’indice Europe Stoxx 600. Source : Bloomberg / VEGA Investment Managers

 

NOTRE ANALYSE 

► Rappelons que les autorités monétaires et budgétaires ont tout fait pour ramener le plus tôt possible l’activité et les prix à leur situation de pré-pandémie, que ce soit en termes de programmes d’achat d’actifs massifs ou de vastes plans de relance. Cette situation commence tout juste à engendrer une certaine hausse des prix, tout à fait logique, car inhérente à la croissance naturelle de l’économie, comme le montrent habituellement les cycles dans leur recherche d’équilibre à long terme.

► Dans ce cadre, une légère hausse de l’inflation constitue un élément favorable pour les marchés, parce qu’elle amoindri le niveau des taux d’intérêt réels(1), déterminant essentiel de la valorisation des actions(2). Une équation qui se vérifie souvent, d’autant que les banques centrales n’interviennent pas immédiatement pour augmenter le niveau de leurs taux directeurs. Aussi, avant de pouvoir envisager une augmentation des prix qui serait défavorable aux marchés, il faudrait que les niveaux d’inflation soient déjà élevés, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.

► En outre, plusieurs tendances de fond  militent toujours en faveur du même régime d’inflation : mondialisation du marché du travail, digitalisation, mise en concurrence généralisée, démographie… Des tendances également confirmées dans le contexte de crise sanitaire par une plus grande flexibilité du travail qui devrait générer un surcroît de gains de productivité et constituer ainsi une force de rappel importante face aux risques de remontée de l’inflation.

► La création monétaire et la question du réemploi des liquidités ne sont  également pas un facteur de hausse des prix, car elles ne circulent que très peu dans l’économie réelle pour le moment. Nous continuons à penser que l’abondance de liquidités créées pour faire face à la crise sanitaire sera ainsi progressivement redéployée en faveur des actifs financiers ou immobiliers.

► Au travers de ce débat sur le retour de l’inflation, les investisseurs s’interrogent surtout, plus fondamentalement, sur la question de l’éventuelle fin des mesures d’assouplissement monétaire. Or il apparaît que, par un effet de base, les chiffres d’inflation devraient certes progresser au cours des prochains mois, mais seront rapidement plafonnés compte tenu du manque de moteurs à moyen terme (pas d’inflation salariale, tendance à l’épargne, demande en berne, investissement faible…). Aussi, le schéma de « courbe en cloche » pour définir la progression à venir de l’inflation est, de notre point de vue, le plus probable. Le marché progresse « en marches d’escalier », avec un rattrapage des secteurs en retard, essentiellement Value, afin d’établir des points hauts.

(1)Taux d’intérêt réel : taux d’intérêt nominal qui tient compte de l’inflation, c’est-à-dire de l’augmentation des prix. Pour le calculer, on déduit le taux d’inflation du taux nominal.
(2)La valorisation des actions est d’autant plus élevée que les taux d’intérêt – qui servent à actualiser les flux futurs – sont bas.

 

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Alors que l’année 2020 démarrait sous les meilleurs auspices avec la signature de l’accord commercial sino-américain et des indicateurs économiques bien orientés, la propagation de l’épidémie de coronavirus hors de Chine et les mesures de confinement imposées par les gouvernements ont soudainement entraîné les actifs risqués dans une spirale baissière sans précédent. Près d’un tiers de la capitalisation boursière mondiale a ainsi fondu en un seul mois (de mi-février à mi-mars) ; les rendements des emprunts d’Etat, jouant pleinement leur rôle de valeurs refuge, ont alors chuté : les taux à 10 ans allemand et américain ont respectivement atteint fin mars -0,47% et 0,67%.

Dans cet environnement, Banques Centrales et gouvernements n’ont cessé d’intervenir pour soutenir l’économie et éviter que ne survienne une crise financière comme en 2008.

Aux Etats-Unis, la Fed, après avoir brutalement abaissé le niveau de ses taux directeurs à 0%, a décidé d’acheter de façon illimitée les bons du Trésor américains et d’injecter massivement des liquidités. L’institution a également annoncé un plan de 2.300 Mds$ pour soutenir le marché des emprunts des collectivités locales, celui des obligations d’entreprises, y compris des titres à haut rendement et mal notés, ou encore celui du crédit aux petites et moyennes entreprises. Enfin, elle a fait du « retour au plein emploi » l’objectif premier de sa nouvelle stratégie, en acceptant même que l’inflation puisse désormais dépasser la cible des 2% avant d’envisager de remonter ses taux directeurs.

En zone Euro, la BCE a de son côté décidé un programme temporaire d’achats d’urgence de titres de dette publique et privée dont le montant a été relevé à 1350 Mds€ en fin d’année et laissé entendre qu’elle pourrait désormais racheter, sans limite, la dette d’un pays périphérique qui serait en difficulté (contre 33% maximum initialement).

Sur le plan budgétaire, les investisseurs ont salué les initiatives de relance prises à travers le monde et notamment par les pays membres du G20. Mais c’est surtout l’annonce mi-mai, d’un plan européen d’un montant de 750 Mds€, à l’initiative de la France et de l’Allemagne, qui a alimenté la hausse des places boursières européennes dès le printemps 2020.

Les valeurs technologiques, plébiscitées par les investisseurs dans le contexte de crise sanitaire, ont également participé à l’accélération de cette tendance au cours de l’été, aux Etats-Unis tout particulièrement.

Mais une recrudescence du coronavirus au niveau mondial en septembre et de nouvelles révisions en baisse des perspectives de croissance mondiale ont freiné cette évolution. Malgré une reprise timide des marchés début octobre, les investisseurs ont préféré prendre des profits, redoutant non seulement l’impact du durcissement de mesures sanitaires sur l’activité mais également l’issue du résultat des élections présidentielles américaines. Sur la dernière semaine d’octobre, les marchés boursiers ont même connu leur plus mauvaise performance hebdomadaire depuis le krach de mi-mars. Bien que contenue, cette phase de correction s’est accompagnée d’un fort rebond de la volatilité.

Puis début novembre, l’élection de J. Biden à la présidence des Etats-Unis et l’annonce quasi-simultanée par Pfizer-BioNTech d’un vaccin efficace à plus de 90%, ont déclenché un mouvement de flux acheteurs massifs sur les marchés boursiers, provoquant un véritable retournement de tendance.

Les résultats convaincants des essais cliniques de phase III par d’autres laboratoires, et les premiers effets positifs des mesures de restrictions en Europe, ont également participé à ce regain d’optimisme.

Pour autant, devant la difficulté de certains pays à contenir la propagation du virus, accentuée en fin de mois par une nouvelle souche, plus contagieuse, apparue au Royaume-Uni, les mesures de confinement se sont multipliées en décembre sans pour autant contrarier la progression des marchés boursiers initiée début novembre.

Rassurés par la mise en place des premières vaccinations, les investisseurs ont également salué en cette fin d’année, l’accord conclu in extrémis entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne sur leurs futures relations commerciales, et notamment le fait que le Royaume-Uni puisse accéder au marché unique européen et à ses 450 millions de consommateurs, sans quota ni droit de douane.

Outre-Atlantique, la perspective d’un deuxième plan de relance d’un montant proche de 900 Mds$ que D. Trump a fini par ratifier, a également été bien accueillie.

Dans ce contexte, les places boursières américaines et asiatiques clôturent l’année sur de belles performances (S&P 500 : +17,7% ; Shanghai SE Composite : +13,9%) tandis que les marchés européens restent toujours en territoire légèrement négatif (Stoxx 600 : -2,0%). Performances en devises locales, Dividendes nets réinvestis.

Sur les marchés obligataires, les taux à long terme ont évolué dans le même sens de part et d’autre de l’Atlantique, sauf sur le dernier trimestre : traduisant une plus grande confiance des investisseurs dans la capacité de reprise de l’économie américaine, le taux américain à 10 ans (0,91% au 31/12/2020) a augmenté tandis que son équivalent européen, le Bund (-0,57%), est resté stable dans un contexte monétaire toujours plus accommodant.

 

NOTRE ANALYSE 

► Au-delà de l’annonce de Pfizer, c’est le pourcentage d’efficacité du vaccin lui-même – bien supérieur aux attentes – qui été particulièrement salué par les investisseurs. Reflet de cette évolution favorable, le mouvement haussier des marchés a été extrêmement marqué en novembre – sans interruption ni phase de consolidation – et symétriquement opposé à celui de mars dernier, lorsque les indices franchissaient à la baisse tous les seuils techniques.

► Depuis plusieurs mois, nous indiquions que des signes de rebond potentiel des marchés pouvaient être paradoxalement identifiés dans les premiers décrochages des indices technologiques. En effet, lors de la phase d’appréciation des marchés du printemps dernier, l’essentiel des investissements s’est porté sur les secteurs favorisés par le confinement, au premier rang desquels figurent les valeurs technologiques. Les autres secteurs n’avaient, pour la plupart, toujours pas renoué avec une tendance haussière. Seul un retour des investisseurs sur ces secteurs délaissés pouvait laisser espérer un véritable rebond des marchés. Ce rattrapage sectoriel, qui s’est effectivement réalisé au détriment des valeurs technologiques début novembre, a surpris par sa rapidité d’exécution.

► Le principal facteur de risque qui sera débattu au cours des prochains trimestres sera surtout axé autour de la question épineuse de l’augmentation de la dette et de celle de l’augmentation de la quantité de monnaie. Dans ce débat, nous considérons que les conséquences de la monétisation de la dette publique, avec pour corollaire, le phénomène « d’hyper-liquidité » doivent retenir toute notre attention. Le bilan de la Banque Centrale Européenne est passé de 4 500 milliards d’euros en début d’année a près de 5 500 milliards d’euros fin 2020. La réponse la plus logique à une telle évolution de la masse monétaire serait un retour de l’inflation.

► Cette perspective peut être envisagée au cours des prochaines années, avec notamment pour les entreprises, la nécessité d’intégrer dans les prix, le coût de certaines externalités pour répondre aux exigences des investissements ESG. Néanmoins, il convient de rappeler que le phénomène de création monétaire depuis 2008, n’a toujours pas engendré d’inflation au niveau mondial, du fait notamment de la pression déflationniste liée aux importations de plusieurs zones émergentes, et à la mise en concurrence généralisée par l’essor du commerce digital.

 

PERSPECTIVES

► Alors que les entreprises ne recouvreront leur activité et leurs résultats qu’en 2022 et que les valorisations des actions intègrent déjà ces estimations, les multiples de valorisation – qui sont restés historiquement stables – devraient augmenter du fait de cette « hyper-liquidité ». Aussi, dès lors qu’un certain degré de confiance sera réinstauré, cette abondance de liquidités entrainera nécessairement des investissements massifs sur les marchés financiers.

► Le problème central ne sera donc pas celui de l’endettement car il n’engendrera pas une augmentation classique de la fiscalité mais plutôt une forme
de taxation indirecte, née de cette création monétaire. Celle-ci continuera de se manifester durablement au travers de placements à taux d’intérêt
réels négatifs pour l’épargnant par exemple, ou encore par la difficulté d’acquérir un bien immobilier, du fait de prix toujours soutenus par cette
« hyper-liquidité ».

► Le débat autour des banques centrales et de leur inflexion de politique monétaire à venir sera, dans ce contexte, capital. Comment parviendront-elles à faire passer l’idée qu’elles devront retirer leur « perfusion » à partir de 2022, lorsque la situation sera revenue à son niveau initial ? Quel sera leur discours et celui des gouvernements lorsqu’il s’agira de mettre en place des règles macro-prudentielles afin d’éviter la constitution de bulles trop importantes? Il faut bien souligner que ces sujets n’ont jusqu’à présent fait l’objet d’aucun débat, ce qui signifie que la situation peut encore se prolonger et créer de nouvelles bulles.

► La configuration haussière, qui émane de la fin de la polarisation des marchés depuis début novembre, pourrait se poursuivre quelques semaines encore, avec comme points d’ancrage psychologiques et comme objectifs, pour certaines valeurs, de renouer avec leurs cours d’avant crise. Il convient cependant de rappeler que nous sommes dans un monde de taux bas et durablement administrés, où le potentiel de croissance mondiale est affaibli par la gravité de la crise économique et par une mauvaise allocation des ressources nées d’entreprises sous-perfusion et de prix ayant perdu tout contenu informationnel. Ce contexte implique donc que la croissance restera structurellement rare et faible.

 

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Un choc d’une ampleur sans précédent

Alors que l’année 2020 démarrait sous les meilleurs auspices avec la signature de l’accord commercial sinoaméricain et des indicateurs économiques bien orientés, la propagation de l’épidémie de coronavirus hors de Chine et les mesures de confinement imposées par les gouvernements ont soudainement entraîné les actifs risqués dans une spirale baissière sans précédent. Près d’un tiers de la capitalisation boursière mondiale a ainsi fondu en un seul mois (de mi-février à mi-mars) ; les rendements des emprunts d’État, jouant pleinement leur rôle de valeurs refuge, ont alors chuté : les taux à 10 ans allemand et américain ont respectivement atteint fin mars -0,47% et 0,67%.

 

Une réponse des autorités monétaires et budgétaires à la hauteur

Dans cet environnement, Banques Centrales et gouvernements sont massivement intervenus pour soutenir l’économie et éviter que survienne une crise financière comme en 2008.

Aux États-Unis, la Fed, après avoir brutalement abaissé le niveau de ses taux directeurs à 0%, a décidé d’acheter de façon illimitée les bons du Trésor américains et d’injecter des liquidités à hauteur de 1000 Mds$. L’institution a également annoncé un plan de 2.300 Mds$ pour soutenir le marché des emprunts des collectivités locales, celui des obligations d’entreprises, y compris des titres à haut rendement et mal notés, ou encore celui du crédit aux petites et moyennes entreprises.
En zone Euro, la BCE a de son côté décidé un programme temporaire d’achats d’urgence de titres de dette publique et privée pour 750 Mds€ et laissé entendre qu’elle pourrait désormais racheter, sans limite, la dette d’un pays périphérique qui serait en difficulté (contre 33% maximum initialement).

Sur le plan budgétaire, les investisseurs ont salué les initiatives de relance prises à travers le monde et notamment par les pays membres du G20. Mais c’est surtout l’annonce, mi-mai, d’un plan européen d’un montant de 750 Mds€, à l’initiative de la France et de l’Allemagne, qui a alimenté la hausse des marchés boursiers jusqu’à début juin. La nouveauté tient au fait que les emprunts ne seront pas remboursés à due proportion par les pays qui utiliseront ces fonds. Cette dépense sera donc mutualisée et vient s’ajouter aux autres mesures de financement déjà mises en place, ce qui constitue pour l’Europe, une réponse de taille à ce choc inédit, à l’instar de ce qui a été décidé aux États-Unis.

Aux États-Unis, l’indice S&P 500, porté par les valeurs technologiques, a même brièvement tenté une incursion en territoire positif. Mais la résurgence de nouveaux cas de contaminations et de nouvelles révisions en baisse des perspectives de croissance mondiale a limité sa progression comme celles des autres places boursières sur la fin de semestre.

Ce climat d’incertitude a continué de profiter à l’or, qui s’est négocié à son niveau le plus élevé depuis 8 ans. Le métal jaune reste également soutenu par un environnement de taux réels favorables.

 

Le marché consolide, pris en tenaille entre deux forces opposées : (1) la dégradation des perspectives de croissance ; (2) le soutien budgétaire incontestable des États pour éviter « le pire ».

• Du côté de la croissance, nous ne croyons pas à une reprise rapide de l’activité.

Récemment, le freinage de l’économie s’est révélé moins violent qu’attendu, mais les estimations à moyen terme n’ont pas pour autant été revues à la hausse. Après ce rebond ponctuel – né de la frustration et du report de consommation après plus de deux mois d’arrêt -les prochaines semaines devraient nous en dire plus et confirmer que, d’ici fin 2021, le marché n’aura toujours pas retrouvé son niveau de 2019. Ces perspectives nous conduisent donc sur une trajectoire très éloignée du niveau de croissance potentielle à moyen terme. L’économie mondiale ne retrouvera pas son niveau de 2019 avant la fin 2021. Pour certains secteurs, il faudra sans doute même attendre deux années supplémentaires avant d’entrevoir une reprise. Les mesures exceptionnelles auront certes permis d’éviter beaucoup de défauts d’entreprises, mais malgré cela, la qualité de la reprise restera médiocre. L’incertitude et le fort endettement des entreprises entraîneront automatiquement une baisse des dépenses d’investissement tandis que les différentes mesures sanitaires devraient conduire à une baisse de la productivité. Des craintes pèsent également sur la demande des consommateurs.

• Ne perdons pas de vue que les marchés bénéficient de la réactivité des Etats et des banques centrales pour faire face à la crise.

Les montants mis en jeu ont même été renforcés au cours du mois de juin. Au niveau des banques centrales, nous retiendrons la récente intervention de la Fed, qui a permis de stopper mi-juin le décrochage des marchés depuis plusieurs séances. Jerome Powell, son Président, a en effet levé certaines mesures restrictives, notamment en annulant le process de demande spécifique par l’entreprise elle-même, afin de pouvoir racheter les dettes des entreprises les plus fragiles sur le marché secondaire.

 

Nos décisions

Face à ces deux forces opposées, la question du déconfinement était selon nous déterminante. C’est pourquoi, mi-avril, après la phase de rebond, nous étions passés sous-pondérés sur les actions : la phase de déconfinement nous apparaissait alors plus progressive, avec un impossible retour à la normale que le marché ne semblait suffisamment pas prendre en compte. L’espoir de traitements permettant une meilleure prise en charge des malades pendant cette période de confinement avait été déçu et nous revenions à l’idée initiale d’immunité collective.

Désormais, il apparaît clairement que, même en cas de seconde vague de contaminations, les gouvernements ne s’en remettraient plus uniquement aux avis des spécialistes de la médecine mais prendraient aussi en compte les données économiques et les risques induits par une longue interruption de l’activité. Les populations semblent également plus partagées : d’autres exemples à l’étranger ont ainsi modifié la perception de beaucoup de citoyens.

Enfin, le choc provoqué par le gel des activités durant deux mois a favorisé l’adaptation rapide des pratiques quotidiennes chez une grande majorité des citoyens qui ont adopté les mesures de distanciation sociale et de port du masque, à l’instar des pays asiatiques habitués aux épidémies. Ces pratiques semblent effectivement diminuer fortement les cas de contamination.

Aussi, après s’être rapprochés de la fourchette basse de fluctuation des indices de marché et compte tenu de l’évolution favorable du déconfinement en cours, nous avons repris du risque dans nos portefeuilles en mai, toujours au travers de thématiques de croissance, sur la zone Euro. En effet, la récente proposition d’un plan relance européen constitue également une très bonne nouvelle. Il pourrait être de nature à réduire la prime de risque de la zone euro et sa décote par rapport aux États-Unis. Par ailleurs, cette initiative franco-allemande apparait comme une réponse à la décision de la Cour constitutionnelle allemande sur les limites de l’action de la BCE. Cette question ne serait plus aussi préoccupante puisque les États disposeraient d’un outil de financement puissant, par les marchés, sans que la BCE ne se risque à déroger aux traités sur le financement étatique direct.

 

Perspectives

Si le marché a ponctuellement été soutenu par un retour en force de certains secteurs décotés, notre gestion « Croissance historique » qui s’inscrit encore au-dessus des indices cette année, devrait poursuivre sa surperformance relative. Face à une plus grande distanciation sociale et l’utilisation du numérique dans tous les compartiments de la vie quotidienne (travail, loisir, en BtoB ou BtoC…), nous retenons plusieurs enseignements que nous mettrons en œuvre dans vos portefeuilles.

• La crise du Covid-19 ne bouleverse pas les hiérarchies dans la plupart des secteurs. Les tendances qui se dessinaient auparavant sont aujourd’hui confirmées et connaîtront même une grande accélération. La technologie, notamment autour de l’IT, du software, de la dématérialisation des moyens de paiement et du cloud ressort renforcée de cet épisode. Dans les services, des secteurs comme la finance ou la distribution devront par ailleurs accroître leurs investissements en faveur de la digitalisation.
• Il en est de même pour les critères ESG : si l’utilisation accrue du numérique entraîne une hausse de la consommation énergétique (loisirs notamment), le travail à distance, avec pour corollaire la baisse des transports des voyages d’affaires et de l’utilisation des bureaux, est un succès. Ce phénomène conjugué à une optimisation des flux notamment en matière d’énergie ou de logistique, rejoint parfaitement les préoccupations actuelles du consommateur sur les critères d’environnement et de traçabilité.

 

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TVA : FR 00 353 690 514 Société de gestion de portefeuille, agréée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) sous le numéro GP 04000045 Siège social : 115, rue Montmartre 75002 PARIS 3

En dépit de certains points de discorde dans les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, les investisseurs habitués à ces aléas, ont fait preuve d’optimisme sur le dernier trimestre de l’année, n’hésitant pas à prendre position sur les classes d’actifs risqués. Ils ont ainsi salué (1) la bonne tenue de certains indicateurs conjoncturels, (2) le contexte de politique monétaire durablement accommodant (3) l’accalmie sur le front géopolitique.

(1) Un scénario de récession finalement écarté

Aux États-Unis, la révision à la hausse du PIB de +1,9% à +2 ,1% (en rythme annualisé) sur le troisième trimestre, les indicateurs d’activité dans l’industrie et les chiffres de créations d’emploi ont confirmé la résilience de l’économie.

En zone Euro, la croissance, bien que modeste, a surpris positivement et les chiffres relatifs au secteur manufacturier ont conforté l’idée d’une activité dont la détérioration s’atténue et dont le point bas semble avoir été atteint.

Même soulagement du côté de la Chine avec le redressement inattendu des enquêtes de confiance dans l’industrie confirmées par le rebond de la production et des ventes au détail en novembre.

Dans ce contexte, les investisseurs n’ont plus redouté de risque de contagion du ralentissement industriel au secteur des services et ont finalement écarté le risque d’entrée en récession de l’économie globale.

(2) Des politiques monétaires résolument et durablement accommodantes

Déterminée à soutenir la croissance, les Banques Centrales ont conservé le biais toujours très accommodant de leur politique monétaire. La Fed a procédé à une troisième baisse de ses taux d’intérêt directeurs de 25 points de base à un niveau compris entre 1,5% et 1,75%. Jugeant désormais ce niveau approprié à la situation économique, Jérôme Powell a toutefois envisagé de faire une « pause » dans le cycle de baisses des taux.

En zone Euro, la BCE a mis en place de nouvelles mesures de soutien aux banques et C. Largarde, nouvelle présidente de l’institution, a appelé les États européens en situation d’excédent budgétaire à investir pour soutenir la croissance et les pays membres, à renforcer leurs échanges avec les pays partenaires.

Enfin, des mouvements de baisse des taux également été initiés dans plusieurs pays émergents d’Asie (Inde, Corée, Chine…).

(3) Accalmie sur le front géopolitique

Les négociations commerciales sino-américaines ont finalement abouti, mi-décembre, à la conclusion d’un accord dit « de phase 1 », marquant avant tout la volonté des deux parties de ne plus appliquer de nouveaux droits de douane. Si les États-Unis ont maintenu ceux de 25% sur environ 250 Md$ d’importations chinoises, ils ont abaissé, de moitié, la totalité des taxes instaurées depuis 2018 (soit à 7,5% contre 15% prévus initialement sur près de 120 Md$ d’importations chinoises). En échange, Pékin s’est dit prêt à acheter pour 50 Md$ de produits agricoles, à lutter contre le vol de la propriété intellectuelle et à ouvrir son secteur financier aux entreprises américaines. D. Trump a également annoncé que les deux parties se préparaient à poursuivre les négociations de la phase 2 de l’accord.

En parallèle, l’écrasante victoire de B. Johnson, aux élections législatives britanniques est venue confirmer la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne (UE) le 31 janvier, sans pour autant écarter le spectre d’un « hard Brexit » : l’accord de libre-échange avec l’UE reste à négocier.

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À suivre en 2020…

Après le revirement de la politique monétaire, le feuilleton géopolitique de la guerre commerciale sino-américaine et le débat autour d’une possible récession en 2019, la question de la valorisation des résultats des entreprises devrait revenir au centre des préoccupations des stratégistes. D’autant que le marché semble s’être accoutumé aux épisodes récurrents de tensions (Brexit, crise politique italienne, etc.) La bonne résistance des indices boursiers face au risque d’une montée des hostilités entre les Etats-Unis et l’Iran en est un bon exemple.

S’il va sans dire que le scénario d’entrée en récession a été majoritairement écarté, le niveau de croissance économique en 2020 sera déterminant pour appréhender le rythme de progression des bénéfices dans certains secteurs.

L’autre élément décisif sera celui de l’augmentation des multiples de valorisation sur les actifs cotés, à l’image de ce qui a pu survenir au cours de ces dernières années sur le non-coté. Dans ce cadre, il convient de surveiller en premier lieu les flux des investisseurs anglo-saxons qui pourraient revenir sur le marché européen dans un contexte de résolution du Brexit et d’anticipation de baisse du dollar par les investisseurs.

À côté de ces flux externes, un autre élément pourrait intervenir à ce stade du cycle boursier : le retour des opérations de fusion-acquisitions ou de fonds davantage activistes qui ont d’ailleurs commencé à se positionner sur le marché européen. Ces opérations concerneront en priorité les secteurs à la recherche d’économies d’échelle ; des entreprises pourraient être retirées de la cote étant donné le désintérêt des investisseurs à leur égard ; d’autres qui possèdent au contraire une compétence technique recherchée pourraient être des cibles d’acquisition.

Actuellement, en zone euro, les actions se traitent autour de leur moyenne historique, soit environ 14 fois les bénéfices estimés pour 2020, mais paraissent toujours bon marché, compte tenu des taux historiquement bas. Au vu des multiples élevés du Private Equity, les investisseurs seront peut-être amenés à réallouer leurs investissements vers la Bourse…

Enfin, l’autre problématique à suivre cette année concerne les incertitudes soulevées par la récente crise sanitaire en Chine. Compte tenu de l’ampleur de la réaction des autorités chinoises, de la rapidité avec laquelle les gouvernements se sont préparés à la menace, il est permis d’espérer que cette période d’incertitudes soit cette fois, plus courte que lors de l’épidémie du SRAS de 2003. Pour autant, l’absence de visibilité sur l’issue de la crise pourrait être source de volatilité au cours des prochaines semaines. Une baisse des marchés actions pourrait également inciter les investisseurs, qui sont passés à côté de la hausse de l’an dernier, à se repositionner…

Retour sur le T3 2019

L’escalade des tensions commerciales sino-américaines observée début août est venue casser la tendance haussière qui prévalait sur les marchés boursiers depuis fin mai. En parallèle, la croissance a continué de montrer des signes de décélération, toutefois plus marqués en zone Euro et dans les pays émergents qu’aux Etats-Unis. Dans ce contexte, les investisseurs sont restés particulièrement attentifs aux messages et décisions des principales banques centrales, de part et d’autre de l’Atlantique.

 

Des politiques monétaires toujours plus accommodantes

Préoccupées par la baisse des anticipations d’inflation et la montée des risques qui pèsent sur leur économie, elles ont définitivement adopté une posture plus accommodante. La Fed a abaissé ses taux pour la première fois depuis la crise financière de 2008, et ce à deux reprises au cours du trimestre. L’assouplissement monétaire s’est poursuivi au 4^ème trimestre, avec une nouvelle baisse des fed funds, finalement ramenés dans une fourchette de 1,50% – 1,75%, et le lancement d’un programme de rachat d’actifs ciblant les bons du trésor à courte échéance (T-Bills) pour un montant de 60Mds $ par mois jusqu’au 2^ème trimestre 2020.

Pour sa part, la BCE a initié plusieurs mesures de soutien, à savoir une baisse du taux de rémunération des dépôts, une relance du programme de rachat d’actifs à hauteur de 20 milliards € par mois et le lancement d’une troisième série de prêts à long terme à taux très avantageux aux banques.

Les deux institutions, déterminées à poursuivre leur politique d’assouplissement monétaire aussi longtemps que nécessaire, sont ainsi parvenues à rassurer les investisseurs. Les principaux indices boursiers, toutefois soumis à une plus grande volatilité, ont clôturé le troisième trimestre en territoire positif (+2,76% pour l’Euro Stoxx 50 ; +2,51% pour l’indice CAC 40 ; +1,19% pour le S&P 500) avant de poursuivre sur leur lancée en octobre.

Sur les marchés obligataires, les taux souverains ont chuté à des niveaux records en août (à-0,71% pour le 10 ans allemand et 1,45% pour son équivalent américain) envoyant ainsi des signaux très négatifs sur la conjoncture. Ils terminent néanmoins le trimestre en légère hausse (respectivement à -0,57% et 1,66%). Enfin, l’euro contre dollar a atteint un plus bas à 1,0899, fragilisé par la confusion autour du Brexit et les dernières enquêtes PMI montrant une nette contraction de l’activité en zone Euro en septembre.

 

L’économie réelle au cœur de nos analyses

Les mesures de soutien des banques centrales semblent désormais atteindre leur limite et des voix dissonantes au sein de la Fed – et plus encore, au sein de la Banque centrale européenne – ont commencé à contester l’efficacité réelle des politiques de taux bas. Dès lors, l’économie réelle risque d’avoir une plus grande influence sur l’évolution des marchés au cours des mois à venir. Dans les grandes lignes, la croissance potentielle apparaît globalement affaiblie – autour de 3 % – à cause d’une productivité contenue – autour de 1,5 % par an – qui ne s’est jamais redressée depuis la crise de 2008. De surcroît, la démographie est adverse.

 

Des indicateurs économiques qui résistent

Pour autant, nous avons souligné depuis plusieurs mois la divergence entre les indicateurs avancés PMI dans l’industrie et les services. La guerre commerciale initiée par Donald Trump provoque bien sûr des inquiétudes sur les chaînes de production et un attentisme des entrepreneurs. Le climat industriel a été aggravé par des ruptures technologiques qui ont particulièrement touché le secteur automobile. Mais le ralentissement industriel est en réalité antérieur au conflit commercial sino-américain, en raison notamment de la transition économique – de l’industrie vers les services – dans plusieurs pays émergents, notamment en Chine. Au niveau mondial toutefois, le PMI industriel tend à se stabiliser – après seize mois de baisse consécutive – alors que le PMI des services marque quelques signes d’essoufflement. Au total, la majeure partie des données ne pointe pas vers une récession imminente.

 

Accalmie sur les tensions commerciales

Les accords bilatéraux conclus entre les Etats-Unis et le Canada, le Mexique et le Japon soulignent la volonté du Président américain de se concentrer sur la Chine et relativisent ses déclarations tonitruantes, parfois éloignées des faits… Un accord semble de plus en plus utile aux deux parties : la Chine, parce qu’elle ne peut pas multiplier les plans de relance géants ni dévaluer sa monnaie (pour éviter les fuites des capitaux), et les États-Unis parce que le bras de fer avec les démocrates se durcit et que l’échéance électorale approche. Un premier pas vers un accord semble avoir été franchi avec le report de la hausse des tarifs douaniers qui devait affecter 250 milliards de dollars de biens importés de Chine à compter du 15 octobre.

 

Une rotation en faveur de valeurs plus cycliques

Alors que nous écartons l’hypothèse d’une récession mondiale en 2020 et que les marchés semblent correctement intégrer les fondamentaux des entreprises, nous n’avons cessé de faire évoluer notre allocation de référence au gré des opportunités. Notre stratégie consiste principalement à renforcer notre exposition actions à neutre ou surexposée lors des épisodes de consolidation et à revenir à sous-pondérée lorsque les bornes hautes sont testées. Ainsi, après être revenue neutre sur les actions fin mai, notre allocation de référence est demeurée stable jusqu’à mi-septembre, où elle est repassée sous-pondérée sur les actions. Toutefois, nous n’avons pas attendu un nouveau repli des indices pour retrouver une posture neutre sur les actions à fin octobre. En effet, si les progressions de bénéfice par actions des entreprises promettent d’être modestes – autour de 2% pour les Etats-Unis et l’Europe en 2019 -, nous percevons plusieurs catalyseurs en sommeil. Une légère augmentation des taux longs pourrait notamment entraîner une réallocation des portefeuilles au profit des actions, alors qu’il existe beaucoup de liquidités chez les investisseurs qui n’ont su profiter de la progression de cette année. De plus, alors que notre gestion a bénéficié depuis dix ans de notre positionnement sur les entreprises de croissance, qui ont la particularité d’être favorablement corrélées à la baisse des taux, notre anticipation d’une stabilisation de l’économie – et ses conséquences sur la partie longue de la courbe des taux – conduit à ce que, au-delà des arbitrages au sein de la fourchette actuelle, nous opérions une rotation en faveur de secteurs plus cycliques. En outre, après être largement sortis des valeurs moyennes depuis la fin de 2017, nous commençons à revenir sur ce segment du fait de faibles valorisations relatives historiques.

 

Achevé de rédigé le 06/11/2019

 

Le présent document a un caractère purement informatif. Il ne saurait constituer un conseil en investissement ni une quelconque recommandation personnalisée. Il a été réalisé sur la base de données financières et/ou conjoncturelles valables à un instant donné et émanant de sources extérieures à VEGA Investment Managers, dont elle ne saurait garantir la parfaite exactitude. La responsabilité de VEGA Investment Managers ne saurait être engagée à quelque titre que ce soit en raison des informations contenues dans le présent document. Il est rappelé qu’avant toute décision d’investissement/désinvestissement, il appartient à l’investisseur de s’assurer, auprès de ses conseils juridiques, fiscaux, financiers, comptables et tous autres professionnels compétents, que l’investissement/désinvestissement envisagé est conforme à ses besoins, au regard notamment de sa situation financière, juridique, fiscale ou comptable et de ses objectifs d’investissement. Préalablement à la souscription, nous vous invitons à prendre connaissance du document d’information clé pour l’investisseur (DICI) de ces fonds, remis par votre interlocuteur habituel.

Découvrez en vidéo le point sur la conjoncture économique et les marchés financiers à la fin du premier semestre 2019 – par Marc Riez Directeur de Vega Investment Managers

 

Nous avions débuté l’année en surexposant nos portefeuilles aux marchés actions, en raison  notamment des faibles niveaux de valorisation alors en vigueur et en anticipation d’un éventuel accord commercial entre les États-Unis et la Chine, qui ne règlerait toutefois pas le problème de fonds opposant les deux superpuissances. Au terme du premier trimestre, alors que les marchés avaient déjà bien rebondi, nous avions alors décidé de sous pondérer les actions dans nos portefeuilles, réagissant à l’annulation par la Fed des deux hausses de taux jusqu’alors programmées. Si les marchés sont restés stables dans les semaines qui ont suivi, la guerre commerciale, relancée en mai à l’initiative de Donald Trump, a finalement interrompu la dynamique haussière alimentée par le revirement des politiques monétaires de la Fed et de la BCE.

 

 

Taux négatifs

Au terme d’une phase de baisse contenue, les valorisations des actions sont revenues en ligne avec le niveau de croissance anticipé, faisant ressortir un multiple de 17 fois les profits 2019 aux États-Unis et de 13 fois en Europe. En revanche, les marchés obligataires laissent transparaître une image plus sombre, l’évolution des taux traduisant un pessimisme exacerbé. En Europe, la majeure partie de la courbe a glissé en territoire négatif tandis qu’aux États-Unis, les investisseurs ont, en quelques mois, fait évoluer leurs anticipations de deux hausses du taux de refinancement à un échéancier incluant dorénavant deux baisses. Si l’inflation reste en deçà de 2%, la situation peut sembler paradoxale dans la mesure où les chiffres de croissance trimestrielle ressortent régulièrement proches de 3% en rythme annualisé.

 

Des indicateurs économiques qui divergent

Toutefois, certains indicateurs prédictifs de récession sont apparus outre-Atlantique, à l’instar de l’inversion de la courbe des taux ou encore l’érosion des pics de marges et de l’effet richesse liée à la correction boursière. Mais, à la différence des précédentes alertes, les signaux restent diffus, sans véritable catalyseur comme ce fut le cas, par exemple, avec la chute du prix du pétrole et la concentration du risque autour des émetteurs obligataires spécialisés dans les gaz de schiste. La lisibilité de l’environnement économique est brouillée par la divergence entre des indicateurs industriels qui se dégradent au point de traduire un état proche de la récession et des perspectives beaucoup mieux orientées sur les services, la construction et la consommation. Cette situation s’explique en partie par  la guerre commerciale mais également par la volonté de la Chine de calmer sa machine industrielle et de piloter le ralentissement structurel de son économie.

 

Un calendrier favorable à un accord commercial

Si les marchés ont été surpris par la volonté de Donald Trump de relancer les hostilités avec le gouvernement chinois, le timing des déclarations n’avait rien de surprenant. Le président américain a profité d’une popularité au plus haut et d’indicateurs économiques solides pour asseoir sa rhétorique protectionniste, qui reste une thématique électorale porteuse aux États-Unis. La remontée de ce risque géopolitique est désormais partiellement intégrée par les marchés. L’affrontement entre les États-Unis et la Chine est ainsi appelé à perdurer mais plusieurs éléments plaident pour un compromis favorable à Donald Trump et Xi Jinping. Il pourrait se dessiner au cours des prochaines semaines qui verront s’enchaîner plusieurs échéances importantes comme le sommet du G20 des 28 et 29 juin à Osaka et la célébration des 70 ans de la République Populaire de Chine le 1^eroctobre, que les autorités ne souhaitent pas assombrir.

En résumé, comparativement à la même période de l’année passée, l’économie américaine ne semble pas manifester plus de signes d’essoufflement même si le cycle de croissance est devenu plus mature. Sur le plan microéconomique, les analystes ont déjà procédé à des révisions baissières à la suite du repli des marchés intervenu en fin d’année dernière, et les perspectives actuelles apparaissent crédibles. En outre, les fonds d’actions traditionnels conservent toujours d’importants volants de liquidités qui pourraient augurer d’un repositionnement à venir plus franc sur les marchés.

 

Vers une baisse des taux de la Fed ?

Les mois à venir seront notamment animés par la perspective d’une politique monétaire à nouveau plus accommodante alors que la principale nouvelle qui avait provoqué la hausse des marchés en début d’année était justement la « capitulation » des banques centrales, en particulier celle de la Fed, qui avait poussé les marchés à acter en fin de premier trimestre le statu quo monétaire pour les mois à venir.Si Jerome Powell, le patron de la Fed, n’a pas mentionné explicitement une baisse des taux directeurs à l’occasion de son discours sur les orientations de long terme de l’institution monétaire, tous les observateurs ont bien saisi le sens des prochaines mesures dans la mesure où il a mentionné des risques plus élevés au sujet de la croissance économique américaine tout en insistant sur le faible niveau actuel de l’inflation et sur le nouveau fléchissement des anticipations à moyen terme de cette même inflation. Alors que l’intervention de mars mettait en exergue la notion de pause, celle de début juin rejoint les propos tenus, entre autre, par le président de la Fed de Saint Louis, évoquant la probabilité d’une baisse dès juillet.

 

Allocation de portefeuille : retour à la neutralité

Après les déclarations de Donald Trump ayant provoqué la reprise de la guerre commerciale avec la Chine, nous avions anticipé que la consolidation à venir des marchés n’effacerait pas tous les gains générés par le mouvement haussier du début d’année dans la mesure où le principal catalyseur, qui était le changement d’orientation fondamentale des banques centrales comparativement à 2018, n’était pas remis en cause. Nous avons donc profité du creux de début juin pour faire passer l’allocation de nos portefeuilles de sous-pondérée à neutre, en reprenant du risque sur les marchés actions, plus particulièrement ceux de la zone euro et de la zone américaine.

 

Achevé de rédigé le 20/06/2019

 

Le présent document a un caractère purement informatif. Il ne saurait constituer un conseil en investissement ni une quelconque recommandation personnalisée. Il a été réalisé sur la base de données financières et/ou conjoncturelles valables à un instant donné et émanant de sources extérieures à VEGA Investment Managers, dont elle ne saurait garantir la parfaite exactitude. La responsabilité de VEGA Investment Managers ne saurait être engagée à quelque titre que ce soit en raison des informations contenues dans le présent document. Il est rappelé qu’avant toute décision d’investissement/désinvestissement, il appartient à l’investisseur de s’assurer, auprès de ses conseils juridiques, fiscaux, financiers, comptables et tous autres professionnels compétents, que l’investissement/désinvestissement envisagé est conforme à ses besoins, au regard notamment de sa situation financière, juridique, fiscale ou comptable et de ses objectifs d’investissement. Préalablement à la souscription, nous vous invitons à prendre connaissance du document d’information clé pour l’investisseur (DICI) de ces fonds, remis par votre interlocuteur habituel.

 

Après un dernier trimestre de forte correction des marchés, le début de l’année 2019 est marqué par un vif rebond des actions.

 

Les trois principales sources d’inquiétude des opérateurs qui avaient alimenté ce mouvement de baisse ont connu une phase d’apaisement :

 

En premier lieu, les investisseurs s’inquiétaient du programme de remontée des taux et de réduction massive du bilan (50 milliards par mois) de la Réserve Fédérale Américaine.

À juste titre, car depuis la fin de la seconde guerre mondiale, l’économie rentre systématiquement en récession quelques mois après que le niveau de ses taux passe au-dessus de celui des taux à 10 ans.

Or, l’écart s’était réduit début décembre à 0,25% et les 2 hausses de taux annoncées pour 2019 l’auraient rendu négatif. Le changement de ton de Jérôme Powell le 5 janvier, revenant sur le caractère certain de ces mesures a marqué le début du fort rebond des marchés.

 

Deuxième élément, la guerre commerciale lancée par Donald TRUMP contre la Chine, susceptible de lui coûter jusqu’à 1,2% de croissance, semble pouvoir aboutir sur un accord, dans la mesure où les 2 protagonistes ont beaucoup à perdre : la Chine toujours dépendante de ses 500 milliards annuels d’exportations vers les USA, mais aussi la Maison Blanche, déjà désavouée dans ses projets de mur avec le Mexique et d’accord avec la Corée du Nord. Un échec de ces négociations serait politiquement peu glorieux pour le Président. Le marché remonte ainsi depuis mi-janvier au gré des annonces et rumeurs de relance des échanges internationaux et pourrait conserver cette orientation jusqu’au 27 mars, date attendue d’un accord entre les 2 premières puissances économiques mondiales.

 

Enfin, les résultats des entreprises au quatrième trimestre 2018, quoiqu’en repli de 1,6% par rapport au trimestre précédent, ont rassuré les gérants. Sur les 80% d’entreprises européennes qui avaient publié au 11 mars, 53% ont dépassé les attentes du consensus, en particulier dans beaucoup de secteurs sensibles comme les matières premières, la technologie, le luxe, ou la distribution. Le net ralentissement chinois n’aura finalement véritablement affecté que l’automobile.

 

Dès lors, en cette fin de trimestre, le marché s’intéresse au BREXIT, se réjouissant des difficultés à trouver un accord de retrait qui laissent espérer un maintien à terme du Royaume-Uni dans l’Europe.

 

Achevé de rédiger le 14 MARS 2019

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Depuis plusieurs mois, les tensions autour des questions commerciales auront une nouvelle fois marqué l’actualité. Privilégiant une approche bilatérale dans ses discussions, nous avons vu Donald Trump s’adresser tour à tour à ses principaux partenaires, notamment vis-à-vis du Mexique et du Canada. En Europe, le cessez-le-feu commercial conclu en juillet entre Washington et Bruxelles reste fragile. Plus récemment, c’est au tour du Japon de s’engager à contre cœur dans des négociations sur un accord bilatéral de libre-échange. Mais, c’est avec la Chine que la situation demeure la plus conflictuelle. A ce jour, Donald Trump a relevé les droits de douane sur un total de 250 milliards de dollars d’importations chinoises. Et en dépit des intentions de négocier de part et d’autres, les discussions n’ont jusqu’ici rien donné. Le président américain envisagerait même une troisième salve de mesures prévoyant la taxation de 267 milliards de dollars d’importations supplémentaires. Des droits de douane seraient alors prélevés sur la totalité des importations chinoises.

Tout ce vacarme autour des questions commerciales masque cette année le fait que l’activité économique mondiale reste toujours robuste. Les dernières prévisions de l’OCDE font état d’une croissance mondiale qui atteindrait 3.7% en 2018 et 2019. Depuis quelques mois, des écarts se sont néanmoins créés entre les zones. La bonne surprise est venue des Etats Unis avec une progression du PIB de 4.2% au second trimestre grâce entre autres aux allègements d’impôts et à la hausse des dépenses mis en œuvre par l’administration Trump. Davantage exposée au commerce mondial, la zone Euro a vu sa croissance fléchir même si elle devrait atteindre près de 2% cette année. En revanche, le ralentissement est un peu plus marqué en Chine même si cela est en grande partie lié à sa mutation vers une économie de services.

Dans ce contexte, la normalisation des politiques monétaires se poursuit avec une graduation qui varie selon les dynamiques d’inflation et de croissance propres à chaque zone. Ainsi, la Réserve Fédérale américaine a fait un pas de plus vers la neutralité en relevant pour la troisième fois cette année son objectif des Fed Funds. Pour la BCE, Mario Draghi mise toujours sur un redressement de l’inflation sous-jacente d’ici quelques trimestres. Quant au gouverneur de la banque centrale du Japon, il évoque dorénavant les effets secondaires des programmes de Quantitative Easing.  Entre passage à l’acte et changement de ton, les discours des banquiers centraux convergent vers ce qui devrait aboutir à une réduction de la liquidité mondiale en lien avec une croissance plus forte mais dont nous avons eu cet été un aperçu des effets potentiellement déstabilisants sur les pays émergents les plus dépendants des financements extérieurs.

Au cours des prochains trimestres, les effets de la réforme fiscale américaine permettre au cycle de créations d’emplois aux Etats-Unis de se maintenir, grâce notamment à la vigueur de l’investissement des entreprises. De son côté, la Chine entend bien prendre des mesures pour stimuler son économie autrement qu’en procédant à une dévaluation compétitive, probablement via un plan de relance d’infrastructures. Les taux d’intérêts des pays développés devraient alors poursuivre leur progression et la hausse s’enclencher enfin en Europe. La Banque Centrale Européenne apparaît en retard dans la phase de resserrement monétaire et les anticipations de remontée des taux restent beaucoup trop faibles à l’horizon 2019.

La semaine dernière, le gouvernement italien a soumis son budget 2019 à la Commission Européenne. Cette dernière dispose désormais de deux semaines pour l’approuver ou le rejeter. En arrière-plan, les agences de notation Moody’s et S&P doivent se prononcer sur le maintien ou la dégradation de la note crédit du pays (26 octobre). Suite à la remise du budget, le commissaire européen Günther Oettinger a prévenu que selon lui, le budget italien de 2019 ne respectait pas les règles européennes. Le président du conseil italien Giuseppe Conte a quant à lui prévenu qu’il n’y avait aucune marge de négociation, dans la lignée de Matteo Salvini qui n’envisage aucune révision du budget communiqué à la Commission.

Le commissaire européen à l’économie, Pierre Moscovici, a prévenu qu’une lettre avait été transmise au gouvernement italien en raison d’une « déviation sans précédent » du budget vis-à-vis des règles du Pacte de stabilité et de croissance. Le déficit proposé par le gouvernement italien pour 2019 à 2,4% est en effet bien loin des 0,8% annoncé par le gouvernement précédent, une inquiétude d’autant plus amplifiée par la dette élevée du pays. Cette lettre pourrait constituer les prémisses d’un rejet du budget italien alors qu’aucun budget n’a jamais été refusé depuis la mise en place de la nouvelle procédure en 2013. Une crainte supplémentaire est venue des conséquences de l’acceptation en l’état du budget vis-à-vis des autres membres de la zone Euro qui pourraient se sentir lésés. Selon Jean-Claude Juncker, président de la Commission, certains états membres s’opposent formellement à une telle souplesse budgétaire italienne.

Nous anticipons qu’une issue favorable sera trouvée à l’actuel bras de fer entre la commission européenne et le gouvernement italien. Tout d’abord, il faut rappeler certains faits : le solde primaire italien, avant paiement des charges d’intérêt, est systématiquement positif en Italie, alors qu’il est négatif par exemple en France depuis la crise notamment de 2008. Si les programmes de la Ligue et du mouvement 5 étoiles avait été maintenu, le déficit aurait été de 5%. Les craintes du marché viennent notamment du fait que par rapport au déficit préalablement annoncé de 1.6%, la proposition de 2.4% pouvait constituer une déception ; mais là encore, cette annonce est peut-être en liaison avec l’annonce du déficit français qui approche les 3%.
En cas d’impasse avec la commission européenne, il existe un risque d’élections anticipées en Italie début 2019. Cependant, paradoxalement, la dynamique pourrait être alors favorable à une alliance de la Ligue avec M Berlusconi. En ce cas, une politique dite de l’offre serait remise en avant -baisse des charges patronales afin de remédier au déficit de productivité de l’appareil italien -, ce qui serait perçu très favorablement par les marchés – c’est l’addition d’un programme de gauche et de droite, avec des déséquilibres accrus qui est actuellement source d’inquiétude –

 

Nous maintenons donc notre sous-pondération sur les marchés obligataires. Concernant les marchés actions, leurs valorisations ne nous apparaissent pas excessives, elles reviennent même vers sur leur moyenne de long terme. Aux Etats-Unis, nous continuons de privilégier le segment des valeurs de croissance, avec une importante couverture de change. Les pays émergents devraient profiter à la fois d’une baisse du dollar et d’une stabilisation de l’économie chinoise. Les actions japonaises, largement sous-valorisées, pourraient surprendre à la hausse avec le retour de la croissance et l’éloignement du risque déflationniste. Enfin, après nous être repositionnés pendant quelques semaines sur des secteurs plus « value » qui étaient très en retard par rapport aux valeurs de croissance, nous avons augmenté notre exposition actions dans les portefeuilles gérés de nos clients en nous focalisant sur de grandes valeurs de croissance sur les marchés européens et émergents.

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Achevé de rédiger le 25 octobre 2018

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