Depuis plusieurs mois, les tensions autour des questions commerciales auront une nouvelle fois marqué l’actualité. Privilégiant une approche bilatérale dans ses discussions, nous avons vu Donald Trump s’adresser tour à tour à ses principaux partenaires, notamment vis-à-vis du Mexique et du Canada. En Europe, le cessez-le-feu commercial conclu en juillet entre Washington et Bruxelles reste fragile. Plus récemment, c’est au tour du Japon de s’engager à contre cœur dans des négociations sur un accord bilatéral de libre-échange. Mais, c’est avec la Chine que la situation demeure la plus conflictuelle. A ce jour, Donald Trump a relevé les droits de douane sur un total de 250 milliards de dollars d’importations chinoises. Et en dépit des intentions de négocier de part et d’autres, les discussions n’ont jusqu’ici rien donné. Le président américain envisagerait même une troisième salve de mesures prévoyant la taxation de 267 milliards de dollars d’importations supplémentaires. Des droits de douane seraient alors prélevés sur la totalité des importations chinoises.
Tout ce vacarme autour des questions commerciales masque cette année le fait que l’activité économique mondiale reste toujours robuste. Les dernières prévisions de l’OCDE font état d’une croissance mondiale qui atteindrait 3.7% en 2018 et 2019. Depuis quelques mois, des écarts se sont néanmoins créés entre les zones. La bonne surprise est venue des Etats Unis avec une progression du PIB de 4.2% au second trimestre grâce entre autres aux allègements d’impôts et à la hausse des dépenses mis en œuvre par l’administration Trump. Davantage exposée au commerce mondial, la zone Euro a vu sa croissance fléchir même si elle devrait atteindre près de 2% cette année. En revanche, le ralentissement est un peu plus marqué en Chine même si cela est en grande partie lié à sa mutation vers une économie de services.
Dans ce contexte, la normalisation des politiques monétaires se poursuit avec une graduation qui varie selon les dynamiques d’inflation et de croissance propres à chaque zone. Ainsi, la Réserve Fédérale américaine a fait un pas de plus vers la neutralité en relevant pour la troisième fois cette année son objectif des Fed Funds. Pour la BCE, Mario Draghi mise toujours sur un redressement de l’inflation sous-jacente d’ici quelques trimestres. Quant au gouverneur de la banque centrale du Japon, il évoque dorénavant les effets secondaires des programmes de Quantitative Easing. Entre passage à l’acte et changement de ton, les discours des banquiers centraux convergent vers ce qui devrait aboutir à une réduction de la liquidité mondiale en lien avec une croissance plus forte mais dont nous avons eu cet été un aperçu des effets potentiellement déstabilisants sur les pays émergents les plus dépendants des financements extérieurs.
Au cours des prochains trimestres, les effets de la réforme fiscale américaine permettre au cycle de créations d’emplois aux Etats-Unis de se maintenir, grâce notamment à la vigueur de l’investissement des entreprises. De son côté, la Chine entend bien prendre des mesures pour stimuler son économie autrement qu’en procédant à une dévaluation compétitive, probablement via un plan de relance d’infrastructures. Les taux d’intérêts des pays développés devraient alors poursuivre leur progression et la hausse s’enclencher enfin en Europe. La Banque Centrale Européenne apparaît en retard dans la phase de resserrement monétaire et les anticipations de remontée des taux restent beaucoup trop faibles à l’horizon 2019.
La semaine dernière, le gouvernement italien a soumis son budget 2019 à la Commission Européenne. Cette dernière dispose désormais de deux semaines pour l’approuver ou le rejeter. En arrière-plan, les agences de notation Moody’s et S&P doivent se prononcer sur le maintien ou la dégradation de la note crédit du pays (26 octobre). Suite à la remise du budget, le commissaire européen Günther Oettinger a prévenu que selon lui, le budget italien de 2019 ne respectait pas les règles européennes. Le président du conseil italien Giuseppe Conte a quant à lui prévenu qu’il n’y avait aucune marge de négociation, dans la lignée de Matteo Salvini qui n’envisage aucune révision du budget communiqué à la Commission.
Le commissaire européen à l’économie, Pierre Moscovici, a prévenu qu’une lettre avait été transmise au gouvernement italien en raison d’une « déviation sans précédent » du budget vis-à-vis des règles du Pacte de stabilité et de croissance. Le déficit proposé par le gouvernement italien pour 2019 à 2,4% est en effet bien loin des 0,8% annoncé par le gouvernement précédent, une inquiétude d’autant plus amplifiée par la dette élevée du pays. Cette lettre pourrait constituer les prémisses d’un rejet du budget italien alors qu’aucun budget n’a jamais été refusé depuis la mise en place de la nouvelle procédure en 2013. Une crainte supplémentaire est venue des conséquences de l’acceptation en l’état du budget vis-à-vis des autres membres de la zone Euro qui pourraient se sentir lésés. Selon Jean-Claude Juncker, président de la Commission, certains états membres s’opposent formellement à une telle souplesse budgétaire italienne.
Nous anticipons qu’une issue favorable sera trouvée à l’actuel bras de fer entre la commission européenne et le gouvernement italien. Tout d’abord, il faut rappeler certains faits : le solde primaire italien, avant paiement des charges d’intérêt, est systématiquement positif en Italie, alors qu’il est négatif par exemple en France depuis la crise notamment de 2008. Si les programmes de la Ligue et du mouvement 5 étoiles avait été maintenu, le déficit aurait été de 5%. Les craintes du marché viennent notamment du fait que par rapport au déficit préalablement annoncé de 1.6%, la proposition de 2.4% pouvait constituer une déception ; mais là encore, cette annonce est peut-être en liaison avec l’annonce du déficit français qui approche les 3%.
En cas d’impasse avec la commission européenne, il existe un risque d’élections anticipées en Italie début 2019. Cependant, paradoxalement, la dynamique pourrait être alors favorable à une alliance de la Ligue avec M Berlusconi. En ce cas, une politique dite de l’offre serait remise en avant -baisse des charges patronales afin de remédier au déficit de productivité de l’appareil italien -, ce qui serait perçu très favorablement par les marchés – c’est l’addition d’un programme de gauche et de droite, avec des déséquilibres accrus qui est actuellement source d’inquiétude –
Nous maintenons donc notre sous-pondération sur les marchés obligataires. Concernant les marchés actions, leurs valorisations ne nous apparaissent pas excessives, elles reviennent même vers sur leur moyenne de long terme. Aux Etats-Unis, nous continuons de privilégier le segment des valeurs de croissance, avec une importante couverture de change. Les pays émergents devraient profiter à la fois d’une baisse du dollar et d’une stabilisation de l’économie chinoise. Les actions japonaises, largement sous-valorisées, pourraient surprendre à la hausse avec le retour de la croissance et l’éloignement du risque déflationniste. Enfin, après nous être repositionnés pendant quelques semaines sur des secteurs plus « value » qui étaient très en retard par rapport aux valeurs de croissance, nous avons augmenté notre exposition actions dans les portefeuilles gérés de nos clients en nous focalisant sur de grandes valeurs de croissance sur les marchés européens et émergents.
Achevé de rédiger le 25 octobre 2018
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