Retour sur le T3 2019
L’escalade des tensions commerciales sino-américaines observée début août est venue casser la tendance haussière qui prévalait sur les marchés boursiers depuis fin mai. En parallèle, la croissance a continué de montrer des signes de décélération, toutefois plus marqués en zone Euro et dans les pays émergents qu’aux Etats-Unis. Dans ce contexte, les investisseurs sont restés particulièrement attentifs aux messages et décisions des principales banques centrales, de part et d’autre de l’Atlantique.
Des politiques monétaires toujours plus accommodantes
Préoccupées par la baisse des anticipations d’inflation et la montée des risques qui pèsent sur leur économie, elles ont définitivement adopté une posture plus accommodante. La Fed a abaissé ses taux pour la première fois depuis la crise financière de 2008, et ce à deux reprises au cours du trimestre. L’assouplissement monétaire s’est poursuivi au 4ème trimestre, avec une nouvelle baisse des fed funds, finalement ramenés dans une fourchette de 1,50% – 1,75%, et le lancement d’un programme de rachat d’actifs ciblant les bons du trésor à courte échéance (T-Bills) pour un montant de 60Mds $ par mois jusqu’au 2ème trimestre 2020.
Pour sa part, la BCE a initié plusieurs mesures de soutien, à savoir une baisse du taux de rémunération des dépôts, une relance du programme de rachat d’actifs à hauteur de 20 milliards € par mois et le lancement d’une troisième série de prêts à long terme à taux très avantageux aux banques.
Les deux institutions, déterminées à poursuivre leur politique d’assouplissement monétaire aussi longtemps que nécessaire, sont ainsi parvenues à rassurer les investisseurs. Les principaux indices boursiers, toutefois soumis à une plus grande volatilité, ont clôturé le troisième trimestre en territoire positif (+2,76% pour l’Euro Stoxx 50 ; +2,51% pour l’indice CAC 40 ; +1,19% pour le S&P 500) avant de poursuivre sur leur lancée en octobre.
Sur les marchés obligataires, les taux souverains ont chuté à des niveaux records en août (à-0,71% pour le 10 ans allemand et 1,45% pour son équivalent américain) envoyant ainsi des signaux très négatifs sur la conjoncture. Ils terminent néanmoins le trimestre en légère hausse (respectivement à -0,57% et 1,66%). Enfin, l’euro contre dollar a atteint un plus bas à 1,0899, fragilisé par la confusion autour du Brexit et les dernières enquêtes PMI montrant une nette contraction de l’activité en zone Euro en septembre.
L’économie réelle au cœur de nos analyses
Les mesures de soutien des banques centrales semblent désormais atteindre leur limite et des voix dissonantes au sein de la Fed – et plus encore, au sein de la Banque centrale européenne – ont commencé à contester l’efficacité réelle des politiques de taux bas. Dès lors, l’économie réelle risque d’avoir une plus grande influence sur l’évolution des marchés au cours des mois à venir. Dans les grandes lignes, la croissance potentielle apparaît globalement affaiblie – autour de 3 % – à cause d’une productivité contenue – autour de 1,5 % par an – qui ne s’est jamais redressée depuis la crise de 2008. De surcroît, la démographie est adverse.
Des indicateurs économiques qui résistent
Pour autant, nous avons souligné depuis plusieurs mois la divergence entre les indicateurs avancés PMI dans l’industrie et les services. La guerre commerciale initiée par Donald Trump provoque bien sûr des inquiétudes sur les chaînes de production et un attentisme des entrepreneurs. Le climat industriel a été aggravé par des ruptures technologiques qui ont particulièrement touché le secteur automobile. Mais le ralentissement industriel est en réalité antérieur au conflit commercial sino-américain, en raison notamment de la transition économique – de l’industrie vers les services – dans plusieurs pays émergents, notamment en Chine. Au niveau mondial toutefois, le PMI industriel tend à se stabiliser – après seize mois de baisse consécutive – alors que le PMI des services marque quelques signes d’essoufflement. Au total, la majeure partie des données ne pointe pas vers une récession imminente.
Accalmie sur les tensions commerciales
Les accords bilatéraux conclus entre les Etats-Unis et le Canada, le Mexique et le Japon soulignent la volonté du Président américain de se concentrer sur la Chine et relativisent ses déclarations tonitruantes, parfois éloignées des faits… Un accord semble de plus en plus utile aux deux parties : la Chine, parce qu’elle ne peut pas multiplier les plans de relance géants ni dévaluer sa monnaie (pour éviter les fuites des capitaux), et les États-Unis parce que le bras de fer avec les démocrates se durcit et que l’échéance électorale approche. Un premier pas vers un accord semble avoir été franchi avec le report de la hausse des tarifs douaniers qui devait affecter 250 milliards de dollars de biens importés de Chine à compter du 15 octobre.
Une rotation en faveur de valeurs plus cycliques
Alors que nous écartons l’hypothèse d’une récession mondiale en 2020 et que les marchés semblent correctement intégrer les fondamentaux des entreprises, nous n’avons cessé de faire évoluer notre allocation de référence au gré des opportunités. Notre stratégie consiste principalement à renforcer notre exposition actions à neutre ou surexposée lors des épisodes de consolidation et à revenir à sous-pondérée lorsque les bornes hautes sont testées. Ainsi, après être revenue neutre sur les actions fin mai, notre allocation de référence est demeurée stable jusqu’à mi-septembre, où elle est repassée sous-pondérée sur les actions. Toutefois, nous n’avons pas attendu un nouveau repli des indices pour retrouver une posture neutre sur les actions à fin octobre. En effet, si les progressions de bénéfice par actions des entreprises promettent d’être modestes – autour de 2% pour les Etats-Unis et l’Europe en 2019 -, nous percevons plusieurs catalyseurs en sommeil. Une légère augmentation des taux longs pourrait notamment entraîner une réallocation des portefeuilles au profit des actions, alors qu’il existe beaucoup de liquidités chez les investisseurs qui n’ont su profiter de la progression de cette année. De plus, alors que notre gestion a bénéficié depuis dix ans de notre positionnement sur les entreprises de croissance, qui ont la particularité d’être favorablement corrélées à la baisse des taux, notre anticipation d’une stabilisation de l’économie – et ses conséquences sur la partie longue de la courbe des taux – conduit à ce que, au-delà des arbitrages au sein de la fourchette actuelle, nous opérions une rotation en faveur de secteurs plus cycliques. En outre, après être largement sortis des valeurs moyennes depuis la fin de 2017, nous commençons à revenir sur ce segment du fait de faibles valorisations relatives historiques.
Achevé de rédigé le 06/11/2019
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