Nous avions débuté l’année en surexposant nos portefeuilles aux marchés actions, en raison notamment des faibles niveaux de valorisation alors en vigueur et en anticipation d’un éventuel accord commercial entre les États-Unis et la Chine, qui ne règlerait toutefois pas le problème de fonds opposant les deux superpuissances. Au terme du premier trimestre, alors que les marchés avaient déjà bien rebondi, nous avions alors décidé de sous pondérer les actions dans nos portefeuilles, réagissant à l’annulation par la Fed des deux hausses de taux jusqu’alors programmées. Si les marchés sont restés stables dans les semaines qui ont suivi, la guerre commerciale, relancée en mai à l’initiative de Donald Trump, a finalement interrompu la dynamique haussière alimentée par le revirement des politiques monétaires de la Fed et de la BCE.
Taux négatifs
Au terme d’une phase de baisse contenue, les valorisations des actions sont revenues en ligne avec le niveau de croissance anticipé, faisant ressortir un multiple de 17 fois les profits 2019 aux États-Unis et de 13 fois en Europe. En revanche, les marchés obligataires laissent transparaître une image plus sombre, l’évolution des taux traduisant un pessimisme exacerbé. En Europe, la majeure partie de la courbe a glissé en territoire négatif tandis qu’aux États-Unis, les investisseurs ont, en quelques mois, fait évoluer leurs anticipations de deux hausses du taux de refinancement à un échéancier incluant dorénavant deux baisses. Si l’inflation reste en deçà de 2%, la situation peut sembler paradoxale dans la mesure où les chiffres de croissance trimestrielle ressortent régulièrement proches de 3% en rythme annualisé.
Des indicateurs économiques qui divergent
Toutefois, certains indicateurs prédictifs de récession sont apparus outre-Atlantique, à l’instar de l’inversion de la courbe des taux ou encore l’érosion des pics de marges et de l’effet richesse liée à la correction boursière. Mais, à la différence des précédentes alertes, les signaux restent diffus, sans véritable catalyseur comme ce fut le cas, par exemple, avec la chute du prix du pétrole et la concentration du risque autour des émetteurs obligataires spécialisés dans les gaz de schiste. La lisibilité de l’environnement économique est brouillée par la divergence entre des indicateurs industriels qui se dégradent au point de traduire un état proche de la récession et des perspectives beaucoup mieux orientées sur les services, la construction et la consommation. Cette situation s’explique en partie par la guerre commerciale mais également par la volonté de la Chine de calmer sa machine industrielle et de piloter le ralentissement structurel de son économie.
Un calendrier favorable à un accord commercial
Si les marchés ont été surpris par la volonté de Donald Trump de relancer les hostilités avec le gouvernement chinois, le timing des déclarations n’avait rien de surprenant. Le président américain a profité d’une popularité au plus haut et d’indicateurs économiques solides pour asseoir sa rhétorique protectionniste, qui reste une thématique électorale porteuse aux États-Unis. La remontée de ce risque géopolitique est désormais partiellement intégrée par les marchés. L’affrontement entre les États-Unis et la Chine est ainsi appelé à perdurer mais plusieurs éléments plaident pour un compromis favorable à Donald Trump et Xi Jinping. Il pourrait se dessiner au cours des prochaines semaines qui verront s’enchaîner plusieurs échéances importantes comme le sommet du G20 des 28 et 29 juin à Osaka et la célébration des 70 ans de la République Populaire de Chine le 1eroctobre, que les autorités ne souhaitent pas assombrir.
En résumé, comparativement à la même période de l’année passée, l’économie américaine ne semble pas manifester plus de signes d’essoufflement même si le cycle de croissance est devenu plus mature. Sur le plan microéconomique, les analystes ont déjà procédé à des révisions baissières à la suite du repli des marchés intervenu en fin d’année dernière, et les perspectives actuelles apparaissent crédibles. En outre, les fonds d’actions traditionnels conservent toujours d’importants volants de liquidités qui pourraient augurer d’un repositionnement à venir plus franc sur les marchés.
Vers une baisse des taux de la Fed ?
Les mois à venir seront notamment animés par la perspective d’une politique monétaire à nouveau plus accommodante alors que la principale nouvelle qui avait provoqué la hausse des marchés en début d’année était justement la « capitulation » des banques centrales, en particulier celle de la Fed, qui avait poussé les marchés à acter en fin de premier trimestre le statu quo monétaire pour les mois à venir.Si Jerome Powell, le patron de la Fed, n’a pas mentionné explicitement une baisse des taux directeurs à l’occasion de son discours sur les orientations de long terme de l’institution monétaire, tous les observateurs ont bien saisi le sens des prochaines mesures dans la mesure où il a mentionné des risques plus élevés au sujet de la croissance économique américaine tout en insistant sur le faible niveau actuel de l’inflation et sur le nouveau fléchissement des anticipations à moyen terme de cette même inflation. Alors que l’intervention de mars mettait en exergue la notion de pause, celle de début juin rejoint les propos tenus, entre autre, par le président de la Fed de Saint Louis, évoquant la probabilité d’une baisse dès juillet.
Allocation de portefeuille : retour à la neutralité
Après les déclarations de Donald Trump ayant provoqué la reprise de la guerre commerciale avec la Chine, nous avions anticipé que la consolidation à venir des marchés n’effacerait pas tous les gains générés par le mouvement haussier du début d’année dans la mesure où le principal catalyseur, qui était le changement d’orientation fondamentale des banques centrales comparativement à 2018, n’était pas remis en cause. Nous avons donc profité du creux de début juin pour faire passer l’allocation de nos portefeuilles de sous-pondérée à neutre, en reprenant du risque sur les marchés actions, plus particulièrement ceux de la zone euro et de la zone américaine.
Achevé de rédigé le 20/06/2019
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