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Retour sur le premier semestre 2020

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Un choc d’une ampleur sans précédent

Alors que l’année 2020 démarrait sous les meilleurs auspices avec la signature de l’accord commercial sinoaméricain et des indicateurs économiques bien orientés, la propagation de l’épidémie de coronavirus hors de Chine et les mesures de confinement imposées par les gouvernements ont soudainement entraîné les actifs risqués dans une spirale baissière sans précédent. Près d’un tiers de la capitalisation boursière mondiale a ainsi fondu en un seul mois (de mi-février à mi-mars) ; les rendements des emprunts d’État, jouant pleinement leur rôle de valeurs refuge, ont alors chuté : les taux à 10 ans allemand et américain ont respectivement atteint fin mars -0,47% et 0,67%.

 

Une réponse des autorités monétaires et budgétaires à la hauteur

Dans cet environnement, Banques Centrales et gouvernements sont massivement intervenus pour soutenir l’économie et éviter que survienne une crise financière comme en 2008.

Aux États-Unis, la Fed, après avoir brutalement abaissé le niveau de ses taux directeurs à 0%, a décidé d’acheter de façon illimitée les bons du Trésor américains et d’injecter des liquidités à hauteur de 1000 Mds$. L’institution a également annoncé un plan de 2.300 Mds$ pour soutenir le marché des emprunts des collectivités locales, celui des obligations d’entreprises, y compris des titres à haut rendement et mal notés, ou encore celui du crédit aux petites et moyennes entreprises.
En zone Euro, la BCE a de son côté décidé un programme temporaire d’achats d’urgence de titres de dette publique et privée pour 750 Mds€ et laissé entendre qu’elle pourrait désormais racheter, sans limite, la dette d’un pays périphérique qui serait en difficulté (contre 33% maximum initialement).

Sur le plan budgétaire, les investisseurs ont salué les initiatives de relance prises à travers le monde et notamment par les pays membres du G20. Mais c’est surtout l’annonce, mi-mai, d’un plan européen d’un montant de 750 Mds€, à l’initiative de la France et de l’Allemagne, qui a alimenté la hausse des marchés boursiers jusqu’à début juin. La nouveauté tient au fait que les emprunts ne seront pas remboursés à due proportion par les pays qui utiliseront ces fonds. Cette dépense sera donc mutualisée et vient s’ajouter aux autres mesures de financement déjà mises en place, ce qui constitue pour l’Europe, une réponse de taille à ce choc inédit, à l’instar de ce qui a été décidé aux États-Unis.

Aux États-Unis, l’indice S&P 500, porté par les valeurs technologiques, a même brièvement tenté une incursion en territoire positif. Mais la résurgence de nouveaux cas de contaminations et de nouvelles révisions en baisse des perspectives de croissance mondiale a limité sa progression comme celles des autres places boursières sur la fin de semestre.

Ce climat d’incertitude a continué de profiter à l’or, qui s’est négocié à son niveau le plus élevé depuis 8 ans. Le métal jaune reste également soutenu par un environnement de taux réels favorables.

 

Le marché consolide, pris en tenaille entre deux forces opposées : (1) la dégradation des perspectives de croissance ; (2) le soutien budgétaire incontestable des États pour éviter « le pire ».

  • Du côté de la croissance, nous ne croyons pas à une reprise rapide de l’activité.

Récemment, le freinage de l’économie s’est révélé moins violent qu’attendu, mais les estimations à moyen terme n’ont pas pour autant été revues à la hausse. Après ce rebond ponctuel – né de la frustration et du report de consommation après plus de deux mois d’arrêt -les prochaines semaines devraient nous en dire plus et confirmer que, d’ici fin 2021, le marché n’aura toujours pas retrouvé son niveau de 2019. Ces perspectives nous conduisent donc sur une trajectoire très éloignée du niveau de croissance potentielle à moyen terme. L’économie mondiale ne retrouvera pas son niveau de 2019 avant la fin 2021. Pour certains secteurs, il faudra sans doute même attendre deux années supplémentaires avant d’entrevoir une reprise. Les mesures exceptionnelles auront certes permis d’éviter beaucoup de défauts d’entreprises, mais malgré cela, la qualité de la reprise restera médiocre. L’incertitude et le fort endettement des entreprises entraîneront automatiquement une baisse des dépenses d’investissement tandis que les différentes mesures sanitaires devraient conduire à une baisse de la productivité. Des craintes pèsent également sur la demande des consommateurs.

  • Ne perdons pas de vue que les marchés bénéficient de la réactivité des Etats et des banques centrales pour faire face à la crise.

Les montants mis en jeu ont même été renforcés au cours du mois de juin. Au niveau des banques centrales, nous retiendrons la récente intervention de la Fed, qui a permis de stopper mi-juin le décrochage des marchés depuis plusieurs séances. Jerome Powell, son Président, a en effet levé certaines mesures restrictives, notamment en annulant le process de demande spécifique par l’entreprise elle-même, afin de pouvoir racheter les dettes des entreprises les plus fragiles sur le marché secondaire.

 

Nos décisions

Face à ces deux forces opposées, la question du déconfinement était selon nous déterminante. C’est pourquoi, mi-avril, après la phase de rebond, nous étions passés sous-pondérés sur les actions : la phase de déconfinement nous apparaissait alors plus progressive, avec un impossible retour à la normale que le marché ne semblait suffisamment pas prendre en compte. L’espoir de traitements permettant une meilleure prise en charge des malades pendant cette période de confinement avait été déçu et nous revenions à l’idée initiale d’immunité collective.

Désormais, il apparaît clairement que, même en cas de seconde vague de contaminations, les gouvernements ne s’en remettraient plus uniquement aux avis des spécialistes de la médecine mais prendraient aussi en compte les données économiques et les risques induits par une longue interruption de l’activité. Les populations semblent également plus partagées : d’autres exemples à l’étranger ont ainsi modifié la perception de beaucoup de citoyens.

Enfin, le choc provoqué par le gel des activités durant deux mois a favorisé l’adaptation rapide des pratiques quotidiennes chez une grande majorité des citoyens qui ont adopté les mesures de distanciation sociale et de port du masque, à l’instar des pays asiatiques habitués aux épidémies. Ces pratiques semblent effectivement diminuer fortement les cas de contamination.

Aussi, après s’être rapprochés de la fourchette basse de fluctuation des indices de marché et compte tenu de l’évolution favorable du déconfinement en cours, nous avons repris du risque dans nos portefeuilles en mai, toujours au travers de thématiques de croissance, sur la zone Euro. En effet, la récente proposition d’un plan relance européen constitue également une très bonne nouvelle. Il pourrait être de nature à réduire la prime de risque de la zone euro et sa décote par rapport aux États-Unis. Par ailleurs, cette initiative franco-allemande apparait comme une réponse à la décision de la Cour constitutionnelle allemande sur les limites de l’action de la BCE. Cette question ne serait plus aussi préoccupante puisque les États disposeraient d’un outil de financement puissant, par les marchés, sans que la BCE ne se risque à déroger aux traités sur le financement étatique direct.

 

Perspectives

Si le marché a ponctuellement été soutenu par un retour en force de certains secteurs décotés, notre gestion « Croissance historique » qui s’inscrit encore au-dessus des indices cette année, devrait poursuivre sa surperformance relative. Face à une plus grande distanciation sociale et l’utilisation du numérique dans tous les compartiments de la vie quotidienne (travail, loisir, en BtoB ou BtoC…), nous retenons plusieurs enseignements que nous mettrons en œuvre dans vos portefeuilles.

  • La crise du Covid-19 ne bouleverse pas les hiérarchies dans la plupart des secteurs. Les tendances qui se dessinaient auparavant sont aujourd’hui confirmées et connaîtront même une grande accélération. La technologie, notamment autour de l’IT, du software, de la dématérialisation des moyens de paiement et du cloud ressort renforcée de cet épisode. Dans les services, des secteurs comme la finance ou la distribution devront par ailleurs accroître leurs investissements en faveur de la digitalisation.
  • Il en est de même pour les critères ESG : si l’utilisation accrue du numérique entraîne une hausse de la consommation énergétique (loisirs notamment), le travail à distance, avec pour corollaire la baisse des transports des voyages d’affaires et de l’utilisation des bureaux, est un succès. Ce phénomène conjugué à une optimisation des flux notamment en matière d’énergie ou de logistique, rejoint parfaitement les préoccupations actuelles du consommateur sur les critères d’environnement et de traçabilité.

 

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