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Les craintes inflationnistes au cœur des préoccupations des investisseurs ce trimestre

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Après un début d’année fragilisé par la propagation de nouvelles souches du virus plus contagieuses, les indices boursiers ont renoué avec la hausse sur la majeure partie du trimestre. L’arrivée de l’administration de J. Biden en janvier et la nouvelle configuration du Congrès, entièrement démocrate, a été saluée par les investisseurs. En parallèle, l’économie américaine a délivré des signes de reprise manifeste de son activité en février (rebond inattendu des dépenses des consommateurs, enquêtes de confiance dans l’industrie bien orientées). Mais la perspective d’un nouveau creusement des déficits budgétaires aux Etats-Unis, liée au vaste plan de relance de 2000 Mds de dollars de J. Biden, et la hausse du cours des matières premières, ont remis la thématique inflationniste sur le devant de la scène. Les investisseurs ont ainsi redouté que les banques centrales, Fed en tête, ne soient contraintes de relever plus tôt que prévu le niveau de leurs taux d’intérêt directeurs. Aux Etats-Unis, la hausse de l’inflation à 1,7% en février (sur 12 mois) contre 1,4% en janvier n’a fait qu’alimenter ces craintes.

Sur les marchés obligataires, ces évolutions se sont traduites par une hausse du taux de l’emprunt d’Etat américain à 10 ans de 0,92% fin décembre à plus de 1,70% fin mars. Si des tensions similaires ont pu être observées sur les rendements souverains en zone Euro, elles ont toutefois été moindres, révélant les disparités grandissantes entre les Etats-Unis, pour lesquels la reprise économique est enclenchée, et l’Europe, qui peine à se relever. L’appréciation du billet vert de 1,23$/€ début janvier à 1,17$/€ fin mars a également reflété cette situation.

Outre une réponse budgétaire bien moindre, le vieux continent est en effet pénalisé par l’extension et le renforcement des mesures sanitaires, mais également par la lenteur des process de vaccination dans plusieurs pays. Mais les dernières enquêtes de conjoncture invitent à l’optimisme avec une dynamique positive déjà en place pour l’activité manufacturière et une légère amélioration dans les services.

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Dans ce contexte, et malgré quelques brèves périodes plus incertaines qui ont fragilisé la tendance, les marchés actions clôturent ce premier trimestre sur de belles performances* : +9,5% pour le CAC 40, +9,2% pour le MSCI World en €, +8,2% pour l’Europe Stoxx 600, +6,1% pour le S&P 500. En outre, les pays émergents, pénalisés par la remontée des taux longs américains et du dollar, ont enregistré des progressions plus modestes.

D’un point de vue sectoriel en Europe**, les secteurs les plus cycliques, portés par la perspective de réouverture des économies tels que l’automobile (+23,7%), les voyages et loisirs (+18,7%), les matières premières (+13,8%) et les banques (+19,1%), sensibles aux anticipations de hausse des taux, ont enregistré les meilleures performances. A contrario, les secteurs plus défensifs tels que l’agro-alimentaire (1,6%), la santé (+0,8%) les services collectifs (-0,6%) et l’immobilier (-2,3%) ont été les secteurs les plus pénalisés dans ce contexte.

*Performances des indices en devises locales, dividendes nets réinvestis du 31/12/2020 au 31/03/2021.
** Performance des composants sectoriels de l’indice Europe Stoxx 600. Source : Bloomberg / VEGA Investment Managers

 

NOTRE ANALYSE 

► Rappelons que les autorités monétaires et budgétaires ont tout fait pour ramener le plus tôt possible l’activité et les prix à leur situation de pré-pandémie, que ce soit en termes de programmes d’achat d’actifs massifs ou de vastes plans de relance. Cette situation commence tout juste à engendrer une certaine hausse des prix, tout à fait logique, car inhérente à la croissance naturelle de l’économie, comme le montrent habituellement les cycles dans leur recherche d’équilibre à long terme.

► Dans ce cadre, une légère hausse de l’inflation constitue un élément favorable pour les marchés, parce qu’elle amoindri le niveau des taux d’intérêt réels(1), déterminant essentiel de la valorisation des actions(2). Une équation qui se vérifie souvent, d’autant que les banques centrales n’interviennent pas immédiatement pour augmenter le niveau de leurs taux directeurs. Aussi, avant de pouvoir envisager une augmentation des prix qui serait défavorable aux marchés, il faudrait que les niveaux d’inflation soient déjà élevés, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.

► En outre, plusieurs tendances de fond  militent toujours en faveur du même régime d’inflation : mondialisation du marché du travail, digitalisation, mise en concurrence généralisée, démographie… Des tendances également confirmées dans le contexte de crise sanitaire par une plus grande flexibilité du travail qui devrait générer un surcroît de gains de productivité et constituer ainsi une force de rappel importante face aux risques de remontée de l’inflation.

► La création monétaire et la question du réemploi des liquidités ne sont  également pas un facteur de hausse des prix, car elles ne circulent que très peu dans l’économie réelle pour le moment. Nous continuons à penser que l’abondance de liquidités créées pour faire face à la crise sanitaire sera ainsi progressivement redéployée en faveur des actifs financiers ou immobiliers.

► Au travers de ce débat sur le retour de l’inflation, les investisseurs s’interrogent surtout, plus fondamentalement, sur la question de l’éventuelle fin des mesures d’assouplissement monétaire. Or il apparaît que, par un effet de base, les chiffres d’inflation devraient certes progresser au cours des prochains mois, mais seront rapidement plafonnés compte tenu du manque de moteurs à moyen terme (pas d’inflation salariale, tendance à l’épargne, demande en berne, investissement faible…). Aussi, le schéma de « courbe en cloche » pour définir la progression à venir de l’inflation est, de notre point de vue, le plus probable. Le marché progresse « en marches d’escalier », avec un rattrapage des secteurs en retard, essentiellement Value, afin d’établir des points hauts.

(1)Taux d’intérêt réel : taux d’intérêt nominal qui tient compte de l’inflation, c’est-à-dire de l’augmentation des prix. Pour le calculer, on déduit le taux d’inflation du taux nominal.
(2)La valorisation des actions est d’autant plus élevée que les taux d’intérêt – qui servent à actualiser les flux futurs – sont bas.

 

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